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1、拼多多—拼购+社交，差异化电商平台崛起

1.1 拼多多发展历程

飞速发展，三年上市。

1）拼多多由黄峥创立，2015 年 9 月拼多多公众号正式上线，利用社交流量入口，拼多多快速崛起，2016 年 1 月用户数量突破了 1000 万，2016 年 11 月单日交易流水超过 2 亿，2018 年 6 月平台用户突破 3 亿，截止到 2018 年底，公司年度活跃买家数为 4.185 亿，较去年同期增长 71%；平台移动端平均月活用户数为 2.726亿，较去年同期增长 93%，2017 年与 2018 年 GMV 分别为 1412 亿与 4716 亿元，2018 年平台上共有 360 万活跃商户。

2）依托“拼购”+“社交”的化学反应，提供价格低廉的商品。拼多多隶属于上海寻梦信息技术有限公司，是一家致力于为最广大用户提供物有所值的商品和有趣互动购物体验的“新电子商务”平台，即依托“拼购”+“社交”的化学反应，提供价格低廉的商品，对现有商品流通环节进行重构，持续降低社会资源的损耗，为用户创造价值。

3）2017 年由自营平台转变为第三方电商平台，通过收取广告费和佣金获取收入，并取得爆发式增长，货币化率持续提升。

4）2018 年 4 月拼多多完成 C 轮融资，由腾讯领投，此次估值 150 亿美元。2018年7月正式登陆纳斯达克交易市场。

黄峥是拼多多实际控制人。1）黄峥是拼多多的创始人与实际控制人，上市前占有公司 50.7%的股份，截至 2019 年 2 月 12 日直接持股比例为 44.94%；2）此外，腾讯持有拼多多 17.04%的股份，为第二大股东；高榕资本、红衫资本持有 8.50%、7.24%股份，分列第三大股东、第四大股东；3）黄峥之前参与过谷歌中国办公室的创立，2007 年从谷歌离职创业，先后创立电商代运营公司和游戏公司，拥有科技公司背景和电商平台运营经验，2015 年 4 月创立拼好货，涉足社交电商新模式。

1.2 电商服务收入带动业绩高速增长

1.2.1 营收、毛利井喷，Non-GAAP 净利润尚为负值

公司整体业绩保持高速增长。1）2018 年第四季度，公司实现营业收入 56.54 亿元，环比增速为 68%，同比增速 379.56%，收入增长的主要动力是在线市场服务营收与佣金的持续增长，其中在线市场服务收入增速更高，2018 年 Q4 在线市场服务收入为 50.62 亿元，环比增速为 70.21%，同比增速为 470.36%，佣金收入 5.92 亿元，环比增速为 48.52%，同比增速为 102.70%。2）2017 至 2018 年，公司毛利快速增长，2018 年 Q4 公司毛利 42.30 亿元，同比增长 425%。

1.2.2 转变平台定位，电商服务为核心

公司业务以电商服务平台为核心：2017 年 Q1 拼多多由自营平台转向第三方电商服务平台，电商服务收入（包括在线市场服务收入和佣金）带动营收高速增长。

1） 业务营收类型由 2016 年自营一般商品销售收入为主转变为 2017 年电商服务收入（包括在线市场服务收入和佣金）为主。2016 年拼多多收入 90%以上来自自营平台销售商品收入，而 2017 年度收入来源截然相反，30%收入来自于佣金，69%的收入来自在线市场服务收入，即 99%的收入来自电商服务。2018年 4 季度财报显示，在线市场服务收入增长至 89.54%，仅 10.46%的收入来自于佣金。

2） 成本方面，随着公司业务由自营向平台业务转型，公司成本由商户成本转向在线成本，主要包括云服务成本、客服中心以及商户支持服务所带来的成本。

3） 毛利方面，公司毛利处于爆发式增长阶段，毛利率处于高位。18Q4 公司毛利42.30 亿元（3.78 亿美元）（YoY+425%，QoQ+63%），毛利率为 74.81%，同比增加 6.52pct，环比减少 2.22pct。

4） 费用方面，公司费用率较高，由于处于跑马圈地阶段，营销费用率一度超过100%。公司 2018 年 Q4 费用合计 68.71 亿元，其中营销费用为 60.24 亿元人民币(8.76 亿美元)，同比增长 699%，主要原因是线上线下广告，促销和品牌活动活动增加。管理费用为 3.22 亿元人民币(0.47 亿美元)，较 2017 年同期的0.12 亿元大幅增加，主要原因是员工数量和股权激励增加。研发费用为 5.25亿元人民币(0.76 亿美元)，同比增长 901%，主要原因是研发人员增加，以及与研发有关的云服务费用增加。

我们通过计算新增活跃买家数产生的营销费用来估算获客成本。2018 年 4 季度获客成本增长至 182.55 元，同比增长 2008%。较 2018 年 3 季度增长 105.47 元。

1.3 GMV 与用户保持高速增长

1.3.1 GMV 与货币化率推动营收攀升

2018 年营收保持强劲增长，其中主要来自于 GMV 增长与货币化率的提升。2018年年度 GMV 同比增长 234%，货币化率（货币化率=年度营业总收入/总 GMV）由 2017 年 Q1 的 1.24%增加到 2018 年 Q4 的 2.78%，其中 GMV 增长直接带动佣金收入提升，而随着平台广告价值的体现，在线市场服务收入增速将持续超过佣金收入增速。

1.3.2 拼多多快速聚集平台用户与商家

不断攀升的用户数是业绩成长的基石。拼多多的年度活跃买家数量和月度活跃用户数量保持快速增长，同时对应的每位活跃买家年消费额同样保持了增长态势。

拼多多从移动端数据来看，月度独立设备数稳步增长，2019 年 1 月月度独立设备为 29293 万台。

低佣金费率策略吸引大量商户，拼多多活跃商家数增长迅速。2018 年 Q2 其活跃商家数超过 100 万家，截止到 2018 年年底，增长至 360 万。

2、产品界面丰富，兼顾创收与用户

2.1 拼多多页面丰富，形成多种创收场景

拼多多为商家提供多种推广场景，以展示型广告与效果类广告为主。

2.1.1 多多进宝

多多进宝是是拼多多给商家提供的新营销工具，由商家自主设置佣金比例，激励推广者去帮助商家分享商品链接。

费用与结算：

1） 限制佣金比率：拼多多通过多多进宝推广平台对佣金比率的上下限进行了限制。为更好地实现推广，拼多多可能调整系统所支持的佣金比率上下限。委托人仅可在软件系统支持的范围内设置佣金比率，也可以不进行设置或取消设置而适用系统默认的佣金比率。

2） 软件服务费规则：拼多多向委托人收取多多进宝推广平台软件服务费，软件服务费的收取标准为佣金的 10%。

2.1.2 搜索推广

搜索推广是专门服务于拼多多商家的推广营销工具，通过关键词竞价获得排名，按点击进行扣费。拼多多商家可以通过搜索推广让自己的商品排名靠前，在用户搜索时可以优先获得商品在用户面前展示的机会，为商品和店铺引流，从而提升店铺销量及交易额。

展示渠道：拼多多手机害户端（Android，IOS）、拼多多微信小程序、拼多多 H5商城。

展示位置：在搜索结果页面的第 1、7、13、19…个位置，每隔 6 个商品有一个广告位。

搜索推广扣费规则：按单次点击扣费。搜索推广是实时扣费的，但是数据回收时间有 75 分钟，也就是说在暂停计划之后的 75 分钟内，都会有可能数据显示扣费，实际为暂停前的点击扣费。

关键词排名=关键词质量分×关键词出价。单次点击扣费=（下一名出价×下一名质量分）／自己的质量分+0.01 元,商家可以通过提高自己的质量分来降低出价。质量分是搜索推广中衡量关键词与商品推广信息及拼多多用户搜索意向相关性的综合性指标。以 10 分制的形式呈现，分值越高，可以获得更可观的流量，获得更理想的推广效果。质量分每天更新一次。

质量分的影响因素如下：

1） 关键词相关性：关键词相关性主要体现在关键词与商品标题相符程度。如果商品标题中使用了关键词，关键词与推广商品的相关性就会提高；

2） 类目相关性：商品的类目与关键词的类目的一致性；

3） 推广商品质量：推广商品的关键词点击反馈、转化、销量等。

2.1.3 场景推广

凭借优质资源位，以商品展示为基础、以精准定向为核心，面向全网精准流量进行实时竞价。支持按点击付费（展现不扣费），为商家提供精准定向、效果监测等服务，帮助商家实现商品定向推广的功能。

展示位置：

1） 类目商品页。

用户不需要搜索关键词，只需要打开类目进行购物。第 1,7,13/19……（1+6n）位即为广告位位，显示结果千人千面。类目资源位对商品是有销量需求，一级类目需要累计 500 个销量以上才会有曝光。

2） 拼多多现金签到页。

前 50 个广告位。

3） 商品详情页。

为你推荐下的第 3、9、15、21、27 位。

4） 其他营销活动资源位。

打包在“营销活动页”中，例如多多果园、边逛边赚等。

场景展示推广扣费公式：

扣费=（下一位出价*下一位商品素材点击率）/自己的商品素材点击率+0.01 元。

扣费最高按照商家设置的出价进行扣费，当公式计算得出的金额大于出价时，按实际出价进行扣费。扣费最低按照起拍价 0.1 元进行扣费，当公式计算得出的金额小于起拍价 0.1 元时，按起拍价 0.1 元进行扣费。同一个买家对同一个推广商品多次点击只记一次，虚假点击将被系统过滤，不计扣费。

场景推广排名规则：

推广商品必须在定向覆盖人群中，然后再根据综合排名（商品质量分*广告出价）排序。其中商品质量分与商品销量、点击率等因素相关。

2.1.4 明星店铺

商家成功申请品牌词、提交创意，在审核通过之后，可以创建明星店铺推广计划。店铺将会在所申请的品牌词和相关关键词的搜索结果页获得展示机会。

考虑到店铺资质的影响，明星店铺功能目前仅向旗舰店、专营店和专卖店开放。

展示场景：当买家在搜索品牌词及相关的关键词时，搜索结果页顶部会展示店铺创意，买家点击可进入店铺主页查看店铺的所有商品，进而下单。

展示渠道：拼多多手机客户端（Android，IOS）+拼多多 H5 商城。

扣费规则：系统会根据店铺品牌授权状况和千次展现出价计算得分，选择得分排名最高的店铺在搜索结果页展示该店铺的创意。得分排名是实时计算更新的。

按每展现一千次的出价（即 CPM 出价）计算费用，点击不收费；此外千次展现出价须为整数，出价范围为 20-300（元）。

展示示例：

当店铺内商品数＜4 时，用户搜索相关品牌词和商品名称时，仅展示店铺创意；

当店铺内商品数≥4 时，用户搜索相关品牌词和商品名称时，即有机会展示店铺

创意及店铺热销商品，示例如下：

1） 当用户搜索品牌词（三只松鼠）时，在搜索结果页展示店铺创意及店铺内热

销品 top4。

2） 当用户搜索品牌词+商品词（三只松鼠坚果）时，在搜索结果页展示店铺创意及相关商品。当店铺内相关商品不足四个时，会自动选取全店热销品进行补充。

3） 当店铺内无相关商品时，用户搜索品牌词+商品词（三只松鼠豌豆），仅展示店铺创意。

2.1.5 聚焦展位

凭借优质资源位，以图片展示为基础，精准定向为核心，面向全网精准流量进行实时竞价。支持按展现付费（点击不扣费），为商家提供精准定向、效果监测等服务，帮助商家实现店铺/单品定向推广的功能。

展示位置：

搜索品牌词时，置顶 banner 展示店铺和热销商品，落地页为店铺主页，在 APP首页轮播的 2-7 帧。

人群定向：

1）访客重定向：浏览或购买过我的店内商品的用户。

2）相似商品定向：浏览或购买过相似商品的用户。

3）子类目定向：近期有推广商品所属子类目行为的用户。

4）相似店铺定向：近期对店铺的竞品店铺感兴趣的用户。

5）兴趣点定向：近期对商品相关属性感兴趣的用户。

聚焦展位扣费规则：

聚焦展位采用 CPM 扣费模式，即按展现付费（点击不扣费）。千次展现最低出价为 2 元，商家可自主选择通投或者定向精准人群进行投放。定向和出价的设置直接关系到投放商品的流量覆盖范围和流量精准性，最终影响商品投放的各项效果。

聚焦展位推广的优势：

1）占据优质的推广位置，能快速引流，推爆单品、提升店铺人气；

2）价格调整后，最低 2 元的 CPM 起投价，比之前降低了一半，价格的红利，使

投放效果翻倍；

3）聚焦展位设置简单，操作便捷，让推广更加得心应手。

2.1.6 短信服务

短信营销业务分为 2 大模块，分别是用户关怀和场景营销。

用户关怀包括 3 个设置，分别是提醒买家付款、召唤买家成团和定金预售尾款提醒。

场景营销包括指定人群设置和上传手机号设置。其中指定人群设置包括个性化营销、新客转化、流失唤醒、老客召回、活动预热和热销引流；上传手机号设置包括精准客户推送和导入手机号。

短信服务是付费开通短信息功能，通过给买家发送短信，提升销量提升服务的一种方式。

短信单价 ：0.025 元／条，目前支付方式只支持推广账户可用现金。

ROI 即投入产出比，短信 ROI=短信带来的订单总金额/短信花费金额。其中短信带来的订单总金额=收到短信的人 7 天内在对应商家店铺的消费金额。

2.2 免费营销活动不断，助理商家做大，为用户提供实惠

预留免费流量推出多种营销活动，保证 GMV 的增长。目前商品的免费流量（首页资源位活动、竞价活动等）都考核单坑产出，例如秒杀是一个小时内要达成 5K GMV 以上；系统从类目 GMV 的 top200 中筛选优质商品晋级首页。我们认为，免费流量带来的活动，助理商家做大规模，持续为用户提供实惠，最终实现平台GMV 的高速增长（下文选取了报告撰写发布期间的部分活动作为解读，未来存在平台活动更新可能）。

2.2.1 首页资源位活动

限时秒杀

频道位于首页 icon 第一个位置，每天千万级流量，是拼多多流量和转化率最好的频道之一。秒杀频道有助于商家迅速累计店铺销量，提升商品搜索排位，助力分类页冲排序，增加个性化推荐权重。

9 块 9 特卖

【今日推荐】是九块九特卖频道中的一个活动资源位，通过超低价的小商品吸引用户更高的回访回购。

提报要求：商品、店铺符合平台评分标准；商品活动力度要求在历史最低价的基础上做5-7 折；活动库存要求大于 2000；最低价 sku 活动价小于 9 块 9 有更高概率通过审核。

晋升：根据商品在活动期间的表现，活动第二天根据活动数据晋升 9 块 9 特价精选，给以定量的流量曝光。

注意：资源位活动价需要满足做到商品活动价历史最低价，否则不会晋升频道。

品牌馆

【品牌馆】致力于为广大拼多多用户提供物美价廉的品牌好货，频道的用户能接受更高客单价的商品，对品牌的认知敏感。

砍价免费拿

活动介绍：砍价免费拿、助力享免单是诞生于拼多多平台的特色营销活动，依托微信生态，通过玩法创新形成社交裂变，平台能够高效、精准地触达消费者，每日获得千万级流量。

砍价免费拿： 用户在砍价频道选择商品开团，将团页面分享给好友，邀请好友帮忙砍价，商品砍到 0 元，即可免费拿到商品。

助力享免单： 用户在助力享免单频道选择商品开团，将团页面分享给好友，邀请好友助力，达到助力人数，即可享受免单特权。

活动收益：快速累积商品基础销量，商品通过活动产生的销量可以累积到商家报名商品及其店铺；提供高额流量和商品曝光量，砍价免费拿、助力享免单在首页icon，个人中心等都有曝光，在用户分享过程中还可形成社交裂变，可提供高额流量和商品曝光量。

2.2.2 多种游戏界面智能引流

拼多多持续创新，开发小游戏，致力于为最广大用户创造价值，让“多实惠，多乐趣”成为消费主流。

多种游戏界面智能板块引流增加。通过工具赋能、流量扶持、品牌合作等形式，进行商品推广和用户获取引流、转化和留存。

2.2.3 竞价活动

竞价活动时间：目前各个竞价模块都会在每周固定时间进行，竞价须知里会有说明，如遇节假日等特殊情况可能会有调整。

竞价商品：平台每周会在固定时间把资源位热销商品放出去竞价，当参考商品被其他商家竞价时，会立刻收到消息盒子通知。如果被竞价了，您可根据自身成本等综合预估决定是否要出价，否则有可能会被更低价的同款商品替换掉。

竞价要求：平台对竞价商家资质有一定要求，未达到竞价报名条件的商家无法参与竞价，商家可以查看具体不符合原因，对店铺进行优化调整后，再参与后续竞价活动。

质量保证：除 9.9 特卖竞价外，其他资源位竞价需要提前寄样，否则竞价无效。样品需要在竞价截止前入库，如没能及时入库，可以参与后续竞价活动。

竞价活动优势：

快：竞价结果一般是在竞价报名结束后的当天晚上公布，如果商品竞价成功，在截止报名结束后的 12 小时内就会被替换上原商品所在各大资源位（特殊情况除外）。

省：商品竞价成功将会一步晋升拼多多各个资源位，包括：首页、食品超市、爱逛街、时尚穿搭、每日清仓、品牌馆、九块九。商品以最低价竞价成功之后，将一键替换参考商品所有资源位进行曝光。不需要花额外的广告费等费用。同时，竞价商家还有机会被选为拼多多首篇推文商品，获得更大的曝光量。

竞价案例：某爆款打底衫，每天销售不过百件。十一过后，在大多数商家沉浸在过节氛围的时候，拼多多的竞价活动已经开始了。这个商家正好看到打底衫在进行竞价，就立马参加了活动，以低于原品 0.8 元的价格拿下了首页的活动位。第一天上活动位就销售了 5011 件，第二天选入推文 17116 件，第三天 10102 件，截止一周总销量 29 万，期间多次被选入推文、专题、推送消息等各种活动位。

3、拼购+社交模式助力平台突围

3.1 拼购+社交汇聚差异化用户群体

2017 年飞速崛起的拼多多由于其大量服饰、美妆类天然倾向于女性的产品，使用人群女性明显多于男性，24 岁以下与 41 岁以上的用户占比更高。

用户地域分布情况。拼多多用户分布与移动互联网普度相关，广东用户占比最高，城市分布来看，与其他电商 APP 对比，一线城市用户占比较低。

3.2 拼购+社交助力用户更快增长

拼购+社交的模式切入了差异化的年龄与地域的用户，促使拼多多用户在巨头林立的电商行业中脱颖而出，无论是独立设备数、年度用户买家数、MAU 都保持更快速的增长。

高速的用户吸入，带来快速攀升的 GMV。拼多多的 GMV 高速增长，经过 3 年多的发展，GMV 已经接近京东水平，接近阿里巴巴 GMV 的 10%水平。

3.3 平台品类丰富，高客单价商品销售占比提升，GMV 增长动力强劲

销售额：平台品类齐全，百货、男女装、食品等销售额占比领先。根据拼多多移动客户端应用搜索分类，目前来看，百货、男女装、食品、电器等销售额占比领先。

变化趋势：高客单价商品销售额占比提升明显。平台 GMV 保持高速增长，同时销售额占比高的品类出现下降，其中百货尤为明显，此品类客单价较低，而手机销售额占比明显提升，我们认为用户单笔消费金额以及交易用户年度平台花费金额将持续提升，同时高客单价的商品销售额占比提升，体现了用户对于平台信任程度与依赖程度的有效提升，未来将成为平台 GMV 增长的重要驱动因素。

3.4 头部商铺销售额集中度较低，平台广告收入提升天花板尚远

平台目前仅在及其常规的品类，例如男女装等，头部销售额与销售数量占比较为集中，还有众多品类处于非平稳状态，头部商铺有更高的集中空间，我们认为，商户广告投放需求旺盛，将会是未来公司广告收入提升的内在驱动力。